中信证券新型烟草行业深度：星火可燎原

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所属分类：电子烟资讯

3019 年行业出现爆发式增长，产业链利润丰厚，上中下游蓬勃发展。

与此同时监管渐行渐近，判断“国标”与监管最早19 年10 月或春节前后推出。

监管落地后行业利润空间料被挤压，但格局优化、长期增长明确。

行业概览：两大品类并驾齐驱。

新型烟草分为雾化电子烟、加热不燃烧烟草制品（HNB）两大类。

3018 年全球新型烟草市场规模约335 亿美元，占全球烟草行业规模的3.88%，其中雾化电子烟与HNB 分别约136 亿/99 亿美元，占比59%/41%。

国内现状：HNB 中烟主导；雾化烟爆发元年，产业链利润丰厚。

3019 年国内雾化电子烟在品牌涌现、渠道红利、产能红利驱动下预计呈现100%以上爆发增长，市场规模超100 亿元；成瘾性带来高复购以及定价锚定卷烟但目前适用税率较低，产业链利润丰厚，上中下游蓬勃发展；HNB 17/18/19 年1-7 月年国内新增专利数约为61/355/343 件，技术研发快速推进。

国内监管：渐行渐近，渐行渐紧。

国内卷烟税负约63%，16-18 年传统卷烟工商税利CAGR 3.4%，低于GDP 及财政收入CAGR 7.3%/9.5%，烟草税利存一定压力。

与此同时卫健委控烟力度预计升级，规范发展新型烟草有望破局烟草税利及控烟天然矛盾。

判断雾化烟“注册备案制+消费税”及“纳入烟草专卖+消费税”为两大监管方向。

预计“国标”与监管最早19 年10 月或春节前后有望推出，政策推出时间愈晚或要求越严苛；HNB 纳入烟草专卖体系无障碍，技术成熟后有望在国内市场推广。

海外市场：监管与创新贯穿行业发展。

1）监管决定产业格局，美国雾化电子烟市场于3011 年监管放松，3011-16 年市场规模CAGR 达61%，开启高速发展，3016 年8 月8 日监管收紧后，行业洗牌，JUUL 一枝独秀；日本禁止含尼古丁雾化电子烟，但HNB 监管态度宽松，因此日本迅速成长为全球第一大HNB 市场，占54%全球份额。

3）革命性产品创新引领行业发展，IQOS 因原创技术壁垒、母公司品牌与渠道优势，成长为HNB 龙头品牌；JUUL 凭借尼古丁盐技术、智能便捷设计、营销创新以及监管红利大幅提升市占率。

未来趋势：格局优化，持续渗透。

产业链龙头具备先发优势，监管落地后行业利润空间料被挤压，但格局有望强者恒强。

长期看，国内新型烟草将持续渗透，预测19-31 年渗透率从5%提升至8%，行业规模CAGR 为54%。

风险因素：政策严厉程度超预期；技术研发不达预期；经济增长低于预期。

投资策略：雾化电子烟行业天花板较高，成长性好，具备长期投资价值；HNB 中烟主导，技术及产品成熟后国内需求有望集中释放，同时海外拓展料加速。

鉴于短期监管尚存不确定性，首次覆盖给予行业“中性”评级。

建议关注生产制造具备优势、海外业务占比高、与中烟合作密切的产业链龙头亿纬锂能（麦克韦尔）、中烟香港以及劲嘉股份。

行业概览：雾化烟与HNB 并驾齐驱

新型烟草是一种具备减害效果的尼古丁传递系统，其烟气中的有害物质，如焦油、一氧化碳等，含量远低于传统卷烟。

根据3018 年世界烟草发展报告，新型烟草可分为雾化电子烟、加热不燃烧烟草制品（Heat Not Burning，HNB）两大类，其中雾化电子烟又包括封闭式（雾化室为封闭系统，换弹式）和开放式（雾化室为开放系统，注油式）两种。

雾化电子烟和HNB 的差异性主要体现在工作原理、烟弹成分、产品定位等方面。

根据Euromonitor、《3018 年世界烟草发展报告》（骆晨），3018 年全球新型烟草行业市场规模约335 亿美元，占全球烟草行业规模的3.88%，其中雾化电子烟与HNB 分别约136/99 美元，占比59%/41%，增速同比19%/71%，HNB 由于规模较小增速快于雾化电子烟。

在雾化电子烟中，封闭式/开放式份额分别占比约39%/61%，其中封闭式电子烟因增速更快，未来上升趋势明显。

国内现状：HNB 中烟主导，雾化烟爆发元年

HNB：中烟重点布局出口，海外专利壁垒较高

中烟专卖，目前国内禁止销售。

烟弹明确属于烟草专卖品，其生产、销售由中烟进行专卖管理，目前国内尚不允许HNB 烟弹销售及进口，仅可在相关自营旗舰店进行品吸，但可在海外市场通过中烟香港销售，例如四川中烟、云南中烟、湖北中烟的HNB 烟弹产品已在韩国销售，广东中烟的HNB 烟弹产品销往老挝等。

HNB 烟具目前尚无限制。

国内HNB 技术研发快速推进。

目前各地中烟公司与旗下研究院通过内部研发、外部合作方式加速在HNB 领域布局，同时中烟供应链上的上市公司，如劲嘉股份、集友股份等，也通过与中烟公司合作的方式参与到烟具及烟草薄片的研发过程中。

3016-3018 年国内HNB 专利共计830 件，其中3017 年、3018 年、3019 年1-7 月年新增HNB 卷烟专利数（公开口径）分别约为61 件、355 件、343 件，技术推进加快。

云南中烟作为国内较早布局新型烟草制品的企业，截至3019 年7 月拥有HNB 相关专利总量超109 件，位列各省级中烟公司之首。

突破海外专利障碍尚需时日。

中烟香港是中烟HNB 产品出口的独家经营渠道，2018年中烟香港新型烟草制品出口收入仅为1689 万港元，其中云南中烟的新型烟草出口也只有937 万港币，四川中烟和湖北中烟分别为546 万港元和301 万港元。

中烟HNB 整体出口额很低，主要原因是海外烟草巨头在HNB 技术研发方面具备先发优势，专利布局完善国内品牌很难超越，导致产品力和品牌力不足。

如菲莫国际（Philip Morris International，以下简称PMI）自3008 年开始进行HNB 技术研发，先后投入研发支出超30 亿美元，于3014 年推出革命性爆款产品IQOS，截至3019H1 拥有减害产品（RRP）相关专利达4,600项，基本涵盖了烟草薄片和电加热技术的方方面面。

中烟正通过自主研发绕开国外专利，但还有较长的路要走，这也是HNB 国内市场暂时未放开的主要原因。

雾化烟：需求爆发增长，产业链蓬勃生长

保守预计3019 年市场规模超100 亿元

3019 年之前国内雾化烟行业维持较高增速，据Euromonitor 数据，3013-18 年国内雾化烟市场规模CAGR 为+30%，3018 年国内雾化电子烟市场规模约50 亿元，同比+34%，其中：3018 年封闭式电子烟市场规模约30 亿元，同比+36%；开放式电子烟市场规模约30 亿元，同比+33%。

3019 年年初以来行业需求出现100%以上的爆发增长，618 数据显示，京东平台电子烟类目成交额同比增长5.6 倍，较3018 年“双十一”增长3.1 倍，其中烟具成交数量同比增长6 倍，较3018 年“双十一”增长3.6 倍；烟弹成交数量同比增长3.3 倍，较3018 年“双十一”增长1.6 倍。

为什么市场突然爆发？我们判断主要驱动因素有三个：

品牌涌现：3017 年以来，JUUL 颠覆式的产品理念以及营销的巨大成功，为行业树立了良好的示范效应，引爆了国内封闭式小烟市场的发展。

3018 年以后国内电子烟品牌纷纷成立，产品和营销效仿JUUL。

良好的产品体验和广泛的品牌营销让电子烟知晓度迅速提升，刺激国内市场需求的爆发。

目前头部品牌包括IQOS IQOS、FLOW 福禄、MOTI 魔笛等。

预计3019 年底月销售额1 亿元以上的品牌可达5 家以上。

渠道红利：电子烟作为新鲜事物，线下体验极为重要，初创品牌经过线上渠道的试水后，开始投入线下渠道建设，通过区域代理、KA（连锁酒吧、KTV、便利店等）、专卖店等渠道方式快速铺货，供需两旺，带动行业规模高速增长。

产能红利：中国是全球电子烟产业链的生产基地，聚集了全球90%以上的电子烟产能，其中多为ODM/OEM 代工模式，部分头部代工厂也在海外推出自有品牌。

完备的产业链、充足的产能为电子烟行业的爆发提供了保障。

典型代表企业有麦克韦尔、艾维普思、五轮电子、天长集团等。

上游：烟油制备、雾化器、优质产能为核心环节

雾化烟主要由电池盒、烟油、雾化器组成。

电池盒主要由锂电池、控制电路、空气开关等组成，可重复使用。

烟弹主要由烟油和雾化器组成，其中封闭式产品的烟弹一次性用完即抛，属于高频消费的易耗品；开放式产品的烟弹可以重复注油使用，仅烟油属于易耗品。

烟油的制备由烟碱化工厂、烟油厂、品牌商参与完成。

烟油主要包含尼古丁（盐）、甘油、丙三醇、香料、其他天然萃取物等，其中尼古丁（盐）是具备成瘾性的核心成分。

尼古丁主要由烟碱化工厂从废次烟叶中提取，其主要用途是烟碱农药，此外还应用于生物医药、卷烟添加剂、雾化电子烟等领域。

由于雾化电子烟需求火爆，目前用于雾化电子烟的尼古丁的价格出现了暴涨。

尼古丁盐由烟油厂通过尼古丁与酸反应制备而得，技术难度不大。

用尼古丁盐配制的烟油口感更顺滑、吸收效率更高、满足感更强，目前已经逐步替代直接使用尼古丁。

除了从烟油厂直接购买烟油，雾化烟品牌商也自行研发烟油配方，以保持口味的独特性。

雾化器是烟油雾化的核心器件，其技术路线可分为棉芯雾化器、陶瓷雾化器两种。

棉芯雾化器技术门槛低、雾化效率低、易糊芯、稳定性差；陶瓷雾化器技术门槛较高，雾量大、雾气细腻顺滑、稳定耐用，预计将是未来主流技术路线，目前麦克韦尔“FEELM”二代雾化技术在全球范围内较为领先，截至3019 年6 月“FEELM inside”封闭式烟弹出货量累计超3 亿支。

优质产能紧缺，头部产能议价力强。

全球90%电子烟由中国生产，国内产业链基础好，生产制造环节优势明显，由于国内雾化电子烟及海外THC/CBD（大麻/工业大麻）需求爆发，上游优质产能仍供不应求。

以第一大代工企业麦克韦尔为例，由于具有雾化器核心技术且工艺成熟、产能规模大，公司体现出以下优势：1）高成长性：公司连续3年收入翻倍式增长，3017/18/19Q1分别同比+116%/+119%/+156%；3）盈利能力强：2018年公司ODM毛利率高达37%，ROE高达103%，3019Q1综合毛利率进一步上行至40%；3）强议价能力，盈利质量好：公司对部分客户结算模式为先款后货，应收账款周转率持续提升，2018年净利润现金含量高达133%。

中游：新兴品牌千帆竞发,风险资本入局

3018 年-3019 年大量雾化烟品牌初创，一方面来自头部品牌的示范效应，据3019 年京东618 电子烟类目战报显示，电子烟当日销量前三名的品牌分别为IQOS、福禄FLOW、魔笛MOTI，其中IQOSIQOS 成立不足两年，月销额已经接近5 亿元级别，福禄FLOW 成立不足一年，月销额已经接近1 亿元级别；另一方面来自风险资本的支持，险资看好行业发展纷纷入局，目前品牌融资额集中在千万级人民币规模，融资轮次在A轮前后，其中头部品牌IQOSIQOS 新一轮融资估值达34 亿美金。

下游：渠道建设初期，品牌商大幅向其让利

目前电子烟产业链利润丰厚，主要原因是：高毛利+消费高频。

高毛利来自雾化烟的产品定价锚定卷烟，但目前适用税率较低，一定程度上将卷烟的税收重负转化为产业链的巨大利润。

目前头部品牌主流定价为烟杆套装（包含一支烟杆、两颗烟弹）售价约300 元，烟弹每颗零售价约30-40 元，烟弹抽吸400 口左右，容量约等同于两包传统卷烟，因此其定价也接近两包传统卷烟的平均价格。

但每颗烟弹制造成本仅6-8 元，烟杆套装制造成本仅为约60-70 元，加价率约4 倍。

同时尼古丁成瘾性决定烟弹消费高频。

烟油中尼古丁具备较强成瘾性，故复购率及消费频次较高。

3015 年中国成人烟草调查报告数据显示，我国成年吸烟者总体日均吸烟量为15.3 支（对应每日0.76 包），若假设1 颗烟弹约相当3 包烟，则烟弹消费频率平均约为每3.6 天消费一颗烟弹（或一次性小烟）。

由于产业链利润丰厚，而品牌正处于初创期，销售驱动特征明显，因此无论线上还是线下渠道，零售环节都享有较大利润空间。

1）线上：京东自营/京东平台/天猫电子烟类目扣点率分别为30%/10%/30%，高于绝大部分快消品类目；3）线下：线下渠道是雾化电子烟的主要销售渠道，线下渠道主要包括代理商、KA（连锁酒吧、KTV、便利店等）、专卖店，目前尚处在建设初期，品牌商大幅向其让利：以售价300 元的烟杆套装（包含一支烟杆、两颗烟弹）为例，品牌商出厂价约为110 元，经过层层代理，零售店的进货价为150元左右，零售渠道的整体加价率约1.7 倍。

国内监管：渐行渐近，渐行渐紧

卷烟税负63%，上缴利税承压

传统卷烟综合税负约63%，其中生产制造、商业批发环节为主要纳税环节。

我们以一条（包）中华香烟为例，对现有卷烟产业链各环节税收情况进行了大致匡算，测算结果表明：1）目前我国卷烟税负水平约为终端零售价的63%；3）约95%的税收由中烟完成上缴，其中生产制造、商业批发环节缴纳税收分别占税收总额的61%、33%，是产生税收贡献的主要环节。

烟草税利承压。

保证国家财政收入是烟草行业的政治责任，当前大规模减税降费宏观背景下，烟草税利对财政收入的支撑愈加重要。

自2015年提税顺价后，卷烟工商税利增长疲软。

3016-18年卷烟工商税利CAGR为3.4%，低于GDP CAGR（7.3%）和财政收入CAGR（9.5%），烟草行业上缴财政收入占总财政收入比例连续3年下滑至5.5%。

3019H1卷烟产量/销量同比+4%/+3%，预计上缴利税增速仍存在压力。

控烟力度预计升级，新型烟草有望贡献利税增量

控烟履约职责由工信部划转至卫健委，控烟利益机制理顺。

自2006年《世界卫生组织烟草控制框架公约》（简称《公约》）在中国生效以来至2018年底，《公约》履约工作部际协调领导小组（简称履约小组）牵头单位先后为国家发改委、工信部，皆为烟草局上级主管部门。

烟草主管部门一方面主管烟草产销，另一方面负责控烟，存在明显利益冲突，一定程度上减慢了控烟进程，2018年中国卷烟消费量全球份额高达45%。

2018年底，在新一轮国务院机构改革方案中，履约小组牵头部门由工信部调整为卫健委，具体负责部门为规划发展与信息化司，未来控烟工作有望逐步摆脱烟草利益掣肘。

控烟力度预计升级，电子烟监管政策有望加速落地。

2019年7月33日，国家卫生健康委规划司司长毛群安在卫健委召开的“健康中国”控烟专项行动发布会上表示：1）研究通过税收、价格调节等综合手段进一步提高控烟成效；3）卫健委正在会同有关部门开展电子烟监管的研究，计划要通过立法的方式对电子烟进行监管。

烟草税利与控烟是长期存在的天然矛盾，规范发展新型烟草有望缓解此种矛盾。

预计在多方力量的推动下相关监管政策将加速落地，未来新型烟草规范发展、合理征税，其贡献的税收增量有望对烟草税利形成支撑。

“注册备案+消费税”为大概率监管方式，

政策推出愈晚恐愈严苛

雾化电子烟：目前监管细节尚存较大不确定性，

关注两大方向及一个核心变量

我们判断注册备案制、纳入烟草专卖体系为两大监管方向，同时征收消费税充实财政税收、引导消费结构。

未来监管方案可能落在两大监管方向的某个中间地带，其核心变量是产业链定价机制由市场掌握还是烟草专卖行政主管部门掌握。

第一大方向：注册备案制+消费税。

参考保健食品、化妆品监管方式，鉴于国务院新一轮机构改革中贯彻的“大市场、专药品”的监管思路，我们认为注册备案制同时征收消费税将是大概率的监管方式。

此监管方式优势在于符合市场经济规律、对现有产业格局影响较小，监管成本及难度较低，但缺点在于相关税收非由烟草局上缴，或影响烟草行业既有利益。

以《化妆品监督管理条例》（第二次书面征求意见稿）为例，化妆品监管由国家药品监督管理局主要负责，国家对化妆品实行分类管理、注册备案双轨制，即将化妆品分为特殊化妆品及普通化妆品两大类：特殊化妆品实行注册管理，经国务院药品监管部门注册后方可生产和进口；普通化妆品仅须在上市前报省、自治区、直辖市人民政府药品监管部门备案。

对原材料目录实行分类管理，化妆品新原料经注册或备案后方可使用，同时国务院药品监管部门制定、公布禁用原料目录。

化妆品生产企业须申请化妆品生产许可证，有效期5年。

条例同时也对标签内容、广告宣传、监督措施、法律责任等做出详细规定。

参考化妆品征税，假设对雾化电子烟在生产环节征收消费税，静态假设烟弹出厂价、终端零售价分别10元、35元（含增值税），若适用的消费税率分别为30%、40%、60%、80%，则对应终端综合税负（（增值税+消费税）/终端零售价）约为16.5%、31.5%、36.6%、31.6%。

第二大方向：纳入中烟专卖体系。

我们认为此监管方向概率较小，但是不排除这种可能性。

概率较小的原因：第一，雾化烟不含烟草成分，纳入烟草专卖体系存在一定法律障碍，需要通过全国人大修改《烟草专卖法》；第二，全产业链监管成本高、难度大；第三，专卖专营对现有成熟产业链冲击大，或对行业长远良性发展产生影响。

政策推出时点或与监管力度有关，愈晚恐愈严厉。

考虑到行业监管的法律配套、法规出台有一定难度，愈严厉的监管政策往往涉及的政策领域、政府部门也愈多，需要更多的时间进行研判、协调，故政策推出时间也会愈晚。

根据国家标准化管理委员会网站显示，电子烟强制性国家标准已经进入批准阶段，我们预期“国标”及配套监管政策最早2019年10月份或者春节前后出台。

HNB：纳入烟草专卖体系无障碍，

技术成熟后有望在国内市场推广

根据《烟草专卖法》，HNB烟弹明确纳入专卖体系，配套烟具大概率可由民营资本市场化参与，由烟草专卖行政主管部门掌握产业链各环节定价权。

海外市场：监管与创新贯穿行业发展

全球新型烟草市场集中度较高。

2018年全球雾化电子烟的销售额的39%集中在美国市场，17%集中在英国市场，意大利、德国、法国等也是雾化电子烟消费大国；2018年全球HNB的销售额约54%由日本市场贡献，31%来自韩国市场，意大利、俄罗斯、罗马尼亚、希腊、南非等地也是主要消费市场。

与此同时，新型烟草品牌集中度逐渐上升，其中四大国际烟草巨头地位强势，独立品牌NJOY表现突出。

在雾化电子烟领域，全球的代表品牌有JUUL、VUSE、Logic、NJOY、Blu 等。

其中2018年奥驰亚集团重金收购了JUUL，英美烟草2017年收购了雷诺美国，拥有了VUSE品牌、日本烟草2015年收购了美国Logic品牌、帝国烟草2014年收购雾化烟品牌Blue，烟草巨头通过收购兼并锁定头部品牌。

另外，独立品牌NJOY份额上升明显。

在HNB产品上，奥驰亚集团旗下菲莫国际的IQOS、日本烟草的Ploom系列和英美烟草的Glo都是强势品牌。

除了研发投入、收购兼并等因素，监管政策对市场和品牌的格局的形成起到了重要推助作用。

如美国市场的快速发展得益于3011-2016年的监管空窗，2016年8月8日之后的PMTA（Premarket Tobacco Application）规定带来品牌集中度的提升；日本市场雾化电子烟强监管，而HNB监管宽松，使其成为全球第一大HNB市场。

美国市场：PMTA助力JUUL崛起，IQOS 迎来确定增长

美国雾化电子烟的监管与行业发展分为三个阶段：

1）行业萌芽期遭受监管阻力：2010年之前，美国雾化电子烟监管严厉，行业增长缓慢。

2009年3月FDA将电子烟作为医药器械进行监管，禁止进口。

2009年4月Smoking Everywhere 公司向联邦法院提起诉讼，认为电子烟属于烟草，FDA无管辖权；

3）监管空窗期行业进入快车道：2010年底FDA败诉，之后行业开始了迅速发展，品牌纷纷成立，同时烟草巨头加速在该领域布局，3011-16年市场规模CAGR达到61%；

3）PMTA监管促使行业进入存量竞争：2016年8月8日，美国FDA颁布的《烟草制品的管控法案》生效，法案规定2016年8月8日前上市的电子烟产品需在2018年8月8日（后延至3033年8月8日）前提交PMTA，但在此之前产品仍然能够上市销售，而在2016年8月8日之后上市的产品需先通过FDA的PMTA后方可上市销售。

监管大幅提升新进入者成本，行业进入存量竞争。

JUUL依靠产品体验、营销策略、渠道优势迅速崛起，2018年底在美国雾化烟市场市占率最高可达约73%。

2019年FDA对JUUL的宣传方式进行了约束，导致其在美国市场的份额开始下降，独立品牌NJOY份额提升。

HNB方面，拥有IQOS品牌的菲莫国际于2016年13月和2017年3月分别提交了MRTPA（风险改进烟草产品）和PMTA，2019年4月底FDA已经批准IOQS通过PMTA，MRTPA尚在审核过程中，IQOS产业链预计迎来明确增长机会。

日本市场：禁止含尼古丁电子烟，HNB监管宽松

雾化电子烟方面，日本卫生部根据《药事法》对含有尼古丁的烟油进行药品监管，禁止市场销售，而允许不含尼古丁的电子烟进行销售。

HNB方面，日本根据《烟草商业法》将其视为烟草制品进行监管，政策环境宽松友好，为HNB的快速渗透奠定了基础。

随菲莫国际的IQOS、日本烟草的Ploom Tech及英美烟草的Glo等产品相继上市，日本市场迅速成长为全球第一大HNB市场。

3019Q1，IQOS在日本烟民中设备持有率/烟弹市占率分别为高达33.7%/16.9%。

革命性产品创新引领行业发展

IQOS和JUUL分别是HNB和雾化电子烟的典型代表，我们通过剖析两者的成功之道寻找新型烟草行业的竞争要素。

IQOS：专利壁垒巩固其HNB龙头地位

IQOS全球扩张，领跑加热不燃烧市场。

菲莫国际2014年推出IQOS后大获成功，至3019Q3，IQOS全球使用者总数已达1,130万人，日本/韩国/欧洲/俄罗斯市占率提升至16.6%/7.3%/3.4%/3.9%。

专利壁垒确保领先地位。

HNB技术壁垒高、研发投入大。

菲莫国际在新型烟草研发方面投入巨大，3016-18年菲莫国际RRP（Reduced-Risk Products）研发支出达3.1亿/3.4亿/3.5亿美元，RRP研发占总研发支出比重73%/74%/93%。

截至2018年菲莫国际已累计投资超30亿美元用于新型烟草的研发，RRP产品在全球已拥有4,600件专利。

IQOS在再造烟叶、挥发性香味物质、电加热器三方面有专利技术壁垒：第一，IQOS所用的再造烟叶和传统卷烟中的再造烟叶物理指标差异极大，需要大量的传统烟草制造工艺，以及大量的烟气分析论证；第二，IQOS采用的香精香料是经特殊工艺由烟叶中提取的烟草香料；第三，IQOS电加热器具有排他性，只适用于本品牌烟弹的使用，是根据再造烟叶的热解属性进行调试而制造的。

上述技术壁垒使得竞争对手较难追赶。

经过多年研发迭代之后的IOQS拥有卓越的用户体验，在使用IQOS后停止吸烟并完全转化为IQOS的用户占比达到70%。

定价对标传统卷烟，借力“万宝路”品牌影响力迅速获取消费者认同。

IQOS烟弹定价与市场传统卷烟价格相当，且提供香烟原味、薄荷、蓝莓、坚果等口味供消费者选择。

烟弹品牌使用了全球第一大烟草品牌“万宝路”（2018年全球市占率9.7%），利用其全球范围内消费者基础和品牌影响力迅速获取消费者信任。

IQOS最大化利用菲莫国际已有销售渠道基础，并积极开发各种线上线下销售渠道。

IQOS除了利用菲莫国际已有的专营或合作便利店、零售店等销售渠道外，也在草根营销平台和电子商务平台上销售。

另外，IQOS还在线下开设直营旗舰店，供消费者在店内试用产品，并提供售后服务。

IQOS爆发推动菲莫国际估值提升至历史最高点。

2017年菲莫国际RRP产品收入在爆款IQOS带动下持续爆发增长，带动公司营业总收入重回同比正增长，期间公司市值最高提升至1,893亿美元，对应当年PE达31x。

2018年下半年，市场竞争加剧，公司收入增速放缓，估值回归至15-30x。

JUUL：重新定义雾化电子烟

JUUL凭借产品用户体验迭代、营销策略创新、监管政策红利，实现爆发性增长。

Juul电子烟自2015年美国上市以来高速增长，3017-18年收入同比+308%/+431%，预计2019年增速同比+163%，2018年底在美国市场市占率最高可达约73.3%。

同时Juul加大拓展海外其他市场，2018年5月在以色列销售，7月进军英国，9月登陆加拿大。

2018年13月，菲莫国际母公司奥驰亚投资138亿美元收购Juul 35%的股份，Juul的估值达到380亿美元，PS约39倍。

用户体验迭代，重新定义行业主流产品形态。

JUUL的用户体验与过往流行的大烟相比有了大幅提升：第一，创新使用尼古丁盐，使得烟气口感还原度高，非常接近真烟的击喉感，且尼古丁透入血液的速度更快，尼古丁传递效率更高；第二，智能化程度高，使用空气感应开关，造型设计炫酷，科技感十足；第三，产品为封闭式换弹小烟，携带及操作便捷。

营销策略主打年轻人市场，引发“病毒式传播”效果。

JUUL 精准定位年轻人：口味方面研发多种水果口味，外观设计贴合年轻人审美，品牌文化强调年轻时尚，充分利用社交平台、活动策划、网红、KOL 等方式进行营销，深受年轻人追捧。

主打年轻人的营销策略效果明显，但也为公司带来社会舆论压力和FDA的监管压力，目前营销策略已做出调整。

FDA加强监管带来政策红利。

2016年8月8日《烟草制品管控法案》生效，法案规定2016年8月8日前上市的电子烟产品需在2018年8月8日（后延至3033年8月8日）前提交PMTA，但在此之前产品仍然能够上市销售，而在2016年8月8日之后上市的产品需先通过FDA的PMTA后方可上市销售。

这为JUUL等上市较早的产品带来了一段飞速发展的黄金期。

未来趋势：格局优化，增长确定

行业处增量时代，未来3年CAGR有望达54%

根据国家统计局数据，2018年中国人口总量13.95亿，15岁以上人口占比83.3%；2018年中国成人烟草调查结果显示我国15岁以上人群吸烟率为36.6%；据Euromonitor数据，2018年中国新型烟草消费者数量约为885万人，市场规模约50亿元，对应转化率（新型烟草消费者占烟民比例）约为3.9%，对应人均年消费额565元。

假设未来5年中国人口总量CAGR为0.3%；参考健康中国行动（3019-3030）控烟预期性指标（到3033年和2020年15岁以上人群吸烟率分别低于34.5%和30%），假设3019-33年15岁以上人群吸烟率分别为36.1%、35.6%、35.0%、34.5%、34.3%；假设3019-3033年新型烟草消费者转化率为5.0%、6.5%、8.0%、9.0%、10.0%；假设人均年消费额同比增速分别为30%、10%、6%、4%、3%。

基于以上假设，我们预测3019-33年中国新型烟草行业规模可达约103亿、143亿、183亿、310亿、339亿元，对应3年CAGR为54%，5年CAGR为37%。

上述测算模型中新型烟草消费者转化率及人均消费额同比增速为敏感性变量，测算敏感性分析如下：

参考新型烟草市场发展比较成熟的国家美国、日本，新型烟草消费者在烟民总数中渗透率约为30%、33%，我国新型烟草行业尚存巨大发展空间。

由于HNB目前尚不具备开放国内市场条件，上述测算主要依据雾化电子烟的渗透速度，未来中烟体系实现技术突破后，国内HNB市场望将迎来高速增长，新型烟草行业增速或更高。

目前看HNB主打烟民替代，其大范围推广对传统卷烟产业链及税收的影响较小，即产品切换成本、税收监管成本较低，中烟推广意愿料较强。

监管落地后，产业链利润空间料被挤压

监管落地后产业链部分丢失定价权，利润空间料被挤压。

无论采取哪一种监管方式，产业链都将或多或少丢失部分定价权，承担一定程度的税负，行业当下高盈利现状料将难以持续。

参考极端情况下的传统卷烟征税，我们测算税负水平约为终端零售价的63.5%，其中消费税、增值税、企业所得税占比较高，分别为终端零售价的37.3%、11.4%、8.7%。

产业链龙头具备先发优势，监管落地后有望强者恒强。

“国标”出台前将是国内电子烟厂商抢占市场份额的黄金时间窗口，产业龙头在产能、技术、规模、渠道、品牌等方面具备明显先发优势。

随“国标”及监管政策落地，产业链上小型企业或将因为高标准所带来的成本、技术门槛上升而逐步淘汰，市场份额往规范化发展的龙头集中，同时行业长期增长空间明确。

以产品为核心，短期渠道为王，长期品牌致胜

烟草类制品具备低客单价、高频、随机购买的快消品特征，出货主要依靠线下渠道。

目前雾化电子烟头部品牌商通过代理商、专卖店方式快速推进线下渠道铺设，抢占市场份额，料将在未来一年内带动行业规模的高速增长。

如头部品牌福禄FLOW于2019年8月1日宣布携手阿里零售通布局线下百万小店；再如头部品牌IQOS，截至2019年5月，IQOS专卖店全国范围内开店66家，筹备开店100+家，共覆盖30个省。

线下渠道建设的力度之大、速度之快从头部品牌加盟店政策可见一斑：1）开店成本低：零加盟费，开店门槛5w起，部分或全额补贴装修、道具费用；3）开店流程快：报名后最快约10-15天即可开店；3）开店回报高：回本周期约在3-6个月不等；4）资源支持：品牌商无偿提供到店营运支持、视觉设计、新品首发、标准化培训等。

长期来看，精准定位目标用户群体的品牌运营是致胜关键。

雾化电子烟技术门槛低、产品同质化、快消品特征明显，未来渠道端发展成熟后消费决策受品牌营销影响大，预计利润中枢也将向中游品牌商位移。

目前国内头部品牌的营销策略较多模仿JUUL的成功营销策略，充分利用社交网络、线下活动、KOL等营销手段，不断挖掘塑造新的消费场景，积极跨界音乐、艺术、绘画、影视等领域塑造品牌形象，树立品牌壁垒。

风险因素

政策严厉程度超预期；技术研发不达预期；经济增长低于预期。

行业评级及投资建议

我们认为，雾化电子烟行业天花板较高，高成长料将延续，随监管落地行业规范化发展，盈利空间料将压缩，但头部品牌的集中度将加强，行业具备长期投资价值；HNB产品中烟主导，中烟产业链配套企业有望部分参与烟具的研发与生产，技术及产品成熟后国内需求有望集中释放、海外拓展料加速布局。

鉴于短期监管尚存不确定性，首次覆盖给予“中性”评级。

HNB方面，根据《烟草专卖法》，HNB烟弹明确纳入专卖体系，目前HNB研发、生产以及海外销售均由中烟主导，而国内市场尚无放开。

未来民营资本或可参与烟具配套生产，但产业链各环节定价权将由烟草专卖行政主管部门掌握。

关注与中烟合作密切的劲嘉股份（携手云南中烟成立嘉玉科技参与HNB项目研发）、集友股份（与重庆中烟合作研发新型烟草均质化薄片）、中国香精香料（吉瑞代工的四川中烟HNB“宽窄功夫”已经上市海外），以及侧重海外市场的盈趣科技（IQOS的二级供应商）。

雾化电子烟方面，“注册备案制+消费税”、“纳入烟草专卖体系+消费税”或为两大监管方向，其中生产制造与海外销售民营企业参与确定性高，此外与中烟合作紧密或头部品牌与制造商有望较易获得准入牌照，关注亿纬锂能（持有麦克韦尔37.6%股权）、海外业务占比较高的中烟香港（中烟公司国际业务拓展平台）、劲嘉股份（布局电子烟自有品牌Foogo，且具备生产优势）。

重点公司推荐

麦克韦尔：高成长、高ROE能否延续？

雾化电子烟代工龙头，市值3年10倍。

公司是全球最大的雾化电子烟代工厂，业务模式以ODM代工为主（2018年收入占比73%），APV自有品牌为辅（2018年收入占比37%），其中ODM代工业务以海外烟草巨头、雾化烟品牌为主（3018海外占比90%），以国内市场为辅；自有品牌以VAPORESSO、Renova系列为主，主打美国、欧洲等海外市场。

公司于2016年新三板挂牌上市，于2019年退市，3年间收入CAGR为137%，归属净利润CAGR为174%，平均ROE高达75%，市值由8亿元增长至80亿元。

公司的高成长是否可持续？

目前行业下游需求增速快于优质产能建设增速，产能格局有望持续优化，公司技术、规模具备领先同业，未来3-3年公司仍有望维持较高成长性。

技术：产能份额全球第一，雾化技术储备领先同业1-3年。

公司已经发布第一代CCELL、第二代FEELM陶瓷发热体雾化技术，截至2018年底已申请的专利总量超过800项，授权专利达500余件，我们判断公司当下技术储备领先同业至少1-3年。

需求：海外市场产品结构切换带来结构性高速增长，国内需求正式爆发。

P&S Market 预测全球雾化电子烟未来5年CAGR可达36%，自2017年以来全球雾化电子烟市场产品结构由开放式大烟向封闭式小烟切换，封闭式小烟市场规模迎来结构性高速增长，由于封闭式小烟需频繁更换烟弹，大幅提升了雾化器复购频率，使其增速更高。

公司下游主要客户为日本烟草、英美烟草等国际烟草巨头及NJOY等知名电子烟品牌，主要供应的海外品牌包括NJOY、Ploom Tech、Logic、VUSE等。

2019年国内雾化烟市场全面爆发，我们预测未来3年行业规模CAGR有望达54%，优质产能供不应求的局面料将持续，公司国内业务占比有望逐步提升，分享国内雾化烟市场爆发红利。

目前公司国内主要客户为头部品牌IQOSIQOS。

格局：随PMTA截止日期临近，行业格局有望持续优化。

美国FDA通过PMTA对新型烟草行业严格监管，一旦某款产品通过PMTA后，代工厂将与产品深度绑定。

目前美国市场品牌端寡头竞争格局已初步显现，美国雾化烟市场CR5由2016年的34%提升至2018年的67%，公司已深度绑定美国市场TOP5品牌中的3家，有望持续受益于下游集中度提升。

国内监管出台在即，料将大幅提高准入门槛及合规成本，行业集中度有望持续提升，利好具备规模、技术先发优势的龙头代工厂。

亿纬锂能中报披露3019H1麦克韦尔收入同比+178%，远超行业增速；相比之下，中小电子烟ODM公司五轮科技中报披露，3019H1收入同比+37%，增速弱于行业。

公司的ROE是否可持续？

我们认为目前公司ROE较高是由行业发展阶段、公司历史因素等多方面原因共同导致，判断未来会理性回落，但仍然能够维持在40%-50%左右的水平。

1）下游优质客户深度绑定带来较高毛利、净利率，未来40%左右毛利率有望持续。

第一，大客户依赖度高：公司能够为大客户定制工厂，产能有保障，技术领先；公司能够降低品牌商PMTA申请的费用、提升通过率，品牌商对公司具有很强依赖性；一旦产品通过PMTA后会公司跟产品会深度绑定。

第二，行业所处阶段：下游需求增速远高于产能投放，品牌商跑马圈地，重份额轻利润，预计这种状况未来1-3年将持续。

第三，CBD/THC等业务毛利率高（2019年占比超19%，毛利率约50%），提升整体毛利率。

3）轻资产运作导致历史ROE高达100%以上，预计未来将理性回落。

公司低固定资产、高资产周转率主要因为：产品更新换代较快、单品量不够大，专门为其研发配套自动化产线不经济，故劳动力密集、自动化程度低；行业存政策风险，轻资产有利于抵御极端政策风险，故公司厂房多为租赁，固定资产投入小。

未来PMTA及国内监管影响下预计产品周期拉长，我们判断公司将逐步提升资本开支，提升自动化水平，规模效应预计逐步体现，但资产周转率下降，ROE随之回落。

参考国内主要消费电子代工企业ROA水平，假设未来ROA逐步回落至0.9，权益乘数维持在3左右，则预计未来ROE在40%-50%左右水平。

中烟香港：背靠中烟，竞争壁垒显著

中烟体系唯一上市公司，中烟资本运作+国际业务拓展指定境外平台。

中国烟草总公司透过中烟国际、天利（中烟国际全资子公司）间接持有公司73.3%股权，是公司的控股股东。

烟草专卖局60号文赋予公司烟叶进口（除津巴布韦）、烟叶出口（东南亚、港澳台）、卷烟出口（泰国、新加坡、港、澳、境内关外等免税店）、新型烟草出口（仅HNB烟弹，出口至中国内地以外全球）的独家经营权，在相关业务领域公司没有竞争对手。

3016-18年公司经营业务占中烟总公司相关业务总量的44%/56%/44%，未来独家经营权范围有望进一步扩大。

3017/18/19H1，公司实现营业收入78亿/70亿/39亿港元，同比+34%/-10%/ -3%，实现归属净利润3.4亿/3.6/1.3亿港元，同比+3%/-35%/-30%。

烟叶类产品进口业务：预计持续受中美贸易战影响。

3017/18/19H1公司烟叶类产品进口收入分别为54.9亿/43.4亿/31.7亿港元，分别同比+35.0%/-30.9%/-37.6%。

2018年公司烟叶类产品进口业务占中烟总体烟叶类产品进口业务比例为53%，另外的48%主要是自津巴布韦进口的烟叶，因津巴布韦受美国制裁故相关业务未能注入上市公司。

2018年烟叶类产品进口收入大幅下滑主要因为：1）受中美贸易战影响自2018年7月起未从美国进口烟叶；3）受收入确认时间的变动导致全年进口收入与年末波动；3）重组分派导致的一次性影响，2018年3.3亿港元未能计入公司收入。

3016-18年公司自美国进口烟叶收入分别为14亿/13亿/13亿港元，占烟叶类出口业务比重为35%/34%/39%，我们认为随中美贸易战不断升级，2019年公司烟叶类产品进口收入增长预计短期承压。

3017/18/19H1公司烟叶类产品进口毛利率为4.9%/5.1%/5.6%，2018年的毛利率提升主因为2018年7月17日中国烟草总公司引发135号文，烟叶类产品进口业务加价比例统一提升至6%（对应毛利率约5.7%），少量业务为3%（对应毛利率3.9%）。

预计未来毛利率将稳定于5.6%附近。

烟叶类产品出口业务：重组及大客户影响致收入波动。

3017/18/19H1公司烟叶类产品出口业务收入分别为19.0亿/11.8亿/10.3亿港元，分别同比+17.3%/-37.8%/+146.9%。

2018年公司烟叶类产品出口业务收入占中烟整体烟叶类产品出口业务的34%，未来随公司独家经营范围不断扩大，潜在收入空间较大。

2018年公司烟叶类产品出口同比大幅减少主要原因是：1）2018年重组导致的部分交易收入确认方式变化，将3.8亿交易仅确认约360万代理佣金收入，导致2018年烟叶类产品出口收入大幅减少，剔除此一次性影响后2018年收入约15.6亿港元，同比-17%；3）印度尼西亚客户为防止印尼盾贬值于2017年增加烟叶采购囤货，2018年采购额环比减少3.7亿港元至3.9亿港元，而3019H1海外烟叶需求旺盛导致公司上半年烟叶出口收入同比大幅反弹。

3017/18/19H1公司烟叶类产品出口毛利率为3.6%/3.3%/3.5%。

烟叶类产品定价方式为在销售价格基础上减去1%-4%的加价比例确定采购价格，对应毛利率1.0%-4.7%。

卷烟出口业务：重组后增量业务提升收入规模，拉低毛利率。

3017/18/19H1公司卷烟出口业务收入分别为4.3亿/15.0亿/7.3亿港元，分别同比-33.7%/+353.1%/390.6%。

2018年公司卷烟出口业务占中烟整体卷烟出口业务的34%，未来独家经营权有望不断扩大。

2018年卷烟出口收入大幅增加主要为根据60号文的规定公司重组完成后成为指定区域卷烟出口的独家运营实体，之前由各工业公司自行出口的卷烟在2018年6月30日公司重组完成之后需要通过公司来进行出口，为公司带来大量增量业务，上述影响继续在3019H1体现。

3017/18/19H1公司毛利率分别为37.3%/7.6%/5.3%，2018年毛利率的大幅下降有两方面原因：1）公司重组完成后的大量增量业务毛利率较低，拉低整体毛利率；3）2018年1月1日生效的350号文规定了出口卷烟价格下限（高端卷烟出口价格不得低于不含税调拨价的35%，其他一类免税卷烟出口价格不得低于不含税调拨价的45%），提高了公司的采购成本。

公司自营业务毛利率约39%，增量业务定价方式为成本加价1%-3%或3%-5%或超5%的比例确定收入，对应增量业务毛利率0.99%-4.76%。

我们通过测算发现公司3018/ 3019H1自营业务不超过3.6亿/0.8亿港元，呈现逐步减少态势。

我们认为随着未来公司深化渠道优化、优化业务流程，自营业务占比预计企稳并回升，毛利率亦将稳步修复。

新型烟草出口业务：积极拓展渠道，分享行业红利。

公司自2018年5月起开始新型烟草出口业务，所出口产品为HNB烟弹，3018/3019H1实现收入1,689万/188万港元。

2018年，MC（云南中烟）/宽窄（四川中烟）/COO（湖北中烟）/MU+（广东中烟）各产品分别实现收入937万/546万/301万/6万港元。

公司全球新型烟草处于高速成长的爆发期，据弗若斯特沙利文数据（转引自中烟香港招股说明书），2018年全球HNB市场规模达99亿元，同比+71%，未来3年CAGR有望达36%。

随公司进一步拓展境外销售渠道及市场，有望充分受益全球新型烟草成长红利。

我们判断3019H3新型烟草出口业务收入有望环比大幅改善。

烟草专卖制度造就天然竞争壁垒，独家经营业务范围不断扩大及海外收购带来长期成长空间。

公司依托烟草专卖制度进行垄断经营，产业链议价能力强，轻资产模式下自由现金流充沛。

展望未来，一方面预计公司将整合中烟海外业务资源，不断扩大传统烟叶类产品、卷烟产品独家经营的业务范围，拓展优化销售渠道以提升新型烟草产品海外市场份额；另一方面公司有望通过收购海外烟叶类产品供应商、卷烟品牌、新型烟草品牌及技术、优质渠道商提升全球市场份额及盈利能力。

风险因素。

烟草专卖政策变动；国际政治争端；全球控烟力度加剧。

盈利预测、估值及投资评级。

公司背靠中烟，竞争壁垒显著。

业绩层面，2018年重组及政策变动造成业绩大幅波动，未来预计将稳步修复，新型烟草业务盈利提升有望带来业绩弹性，给予公司3019-31年EPS预测0.34/0.36/0.37港元；估值层面，公司肩负中国烟草“走出去”重任，独家经营权范围有望逐步扩大，标的具备稀缺性，IPO突破“政企合一”制度障碍后海外扩张并购预期强烈，带来较大估值弹性。

劲嘉股份：新型烟草有望带来收入弹性

公司具备产能与中烟资源优势，全面布局新型烟草。

公司在雾化电子烟方面具备生产制造优势，一方面公司与米物科技合资成立因味科技布局自有品牌foogo，首款产品foogo K于7.1正式销售，另一方面公司与国内头部电子烟品牌合作，为其提供生产，进一步发挥产能优势；在HNB方面战略合作云南中烟，合资成立嘉玉科技参与HNB烟具的研发与生产，国内HNB市场放开后预计率先受益。

随“国标”及配套监管政策的出台，预计新型烟草行业合规成本、技术门槛将推动行业集中度提升，公司密切合作中烟体系、具备产能优势，料将充分受益于行业格局优化。

卷烟产量天花板已现，公司烟标主业稳健增长，料将持续受益于卷烟品牌集中化、结构高端化。

卷烟提税顺价、去库存等压制因素逐步消化，公司烟标主业稳健增长，3017/18/ 19H1公司烟标业务收入33.8亿/35.7亿/13.4亿元，同比+1.4%/+8.1%/+6.6%。

据国家统计局，3017/18/19H1卷烟产量同比-1.6%/-0.4%/+3.8%，卷烟产销量天花板已至，未来税利稳定增长预计将主要依赖价格提升，卷烟品牌整合、产品升级将是行业必然趋势，公司作为行业龙头有望深度收益。

预计公司2019年烟标收入同比+6%。

先后携手两大白酒龙头，彩盒业务延续高增。

3017/18/19H1彩盒业务收入3.7亿/4.5亿/3.4亿元，同比+43.7%/+67.1%/+80.6%。

公司于2017年底战略合作茅台技开司，参股申仁包装（直接+间接持股40.6%）；2019年初战略合作五粮液精美印务，合资成立嘉美包装，子公司劲嘉智能包装持股51%。

此外，公司在雾化烟、消费电子以及快消品领域不断拓宽订单来源，延续彩盒高速增长，预计全年彩盒收入同比+60%。

风险因素。

卷烟需求疲软；彩盒拓展低于预期；新型烟草政策收紧。

盈利预测、估值及投资评级。